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水泥行业2019年:国产午夜福利在线观看视频 把握迷你周期
2018-12-14 16:37:00
 

由于環保限産的邊際放松以及地産進入下行周期帶來的需求減弱,多數建材子行業將在2019年進入下行周期或面臨增速放緩。但是考慮到1)多數建材子行業産品價格及利潤2018年仍處于曆史高位,2)環保總體而言仍將保持嚴格;3)中期而言需求總體仍將處于平台期,因此2019年建材行業可能將大概率出現震蕩下行的趨勢從而出現多個迷你周期,而不會出現類似2015年的迅速崩塌。就各個子行業而言,由于供給端彈性相對較大且基建有複蘇預期,水泥行業的表現或將總體好于玻璃及玻纖,而就消費建材而言,由于行業已經進入良幣驅逐劣幣的時代,龍頭企業的配置價值仍然突出。

供需兩端同時惡化,水泥行業預計2019年進入下行周期。需求端而言,我們認爲棚改貨幣化暫停將重挫三四線城市房地産市場,同時由于一二線城市限購限售政策仍然嚴格,我們認爲房地産行業將在2019年進入下行周期,從而影響水泥需求;而基建雖然有複蘇迹象,但是考慮到去杠杆的宏觀背景及疲弱的領先指標,同時考慮到2012年後房地産對水泥需求的邊際拉動效應明顯大于基建,我們認爲基建複蘇不足以抵消地産需求的減弱,因此研究人員預計2019年水泥需求同比下降2%。而分地區而言,由于長三角地區及華南地區地産市場對棚改貨幣化依賴成都較低,同時供給側方面由于江蘇、安徽十三五內預計環保將持續保持高壓,而華南地區隨著海螺水泥收購廣英水泥資産,行業集中度提高,研究人員相對看好兩地的水泥行業。

水泥:供需展望惡化,預計進入下行周期

研究人員認爲2019年,水泥行业会由于供需两端同时恶化而迎来拐点,进入下行周期。就需求端而言,棚改货币化的暂停可能会削弱房地产需求,而基建复苏力度及速度可能不及续期;而就供给端而言,环保限产的边际放松及产能置换可能进一步增加有效产能。分地区而言,华东和华南是我们相对看好的区域。尽管水泥行业将进入下行周期,但研究人員認爲此次下行的形式很可能是震荡中逐渐冷却而非类似于2015年的迅速崩塌,因此我们认为在迷你周期中地区景气度高、高分红、低负债的水泥企业仍具投资价值。

曆史周期而言,房地産對水泥需求的邊際效應逐漸上升

通過研究曆史周期我們發現,在2012年之前,水泥的需求由房地产和基建双轮驱动,而在2012年后,随着全国农村需求逐渐减弱以及部分大型基建项目的结束,基建对水泥需求的边际效用正在逐渐降低,而房地产对水泥需求的边际作用正在逐渐上升。研究人員認爲有四个時間點能够说明这一边际变化。

時間點1,2009-2010年:2008年國家爲了穩定經濟,通過四萬億投資刺激基建,使得基建投資在2009年大幅增長,但是2008年由于之前房地産限購政策的滯後效應,房地産投資同比增速在2009年出現回落。隨後的2010年,基建投資同比增速出現回落,但是房地産投資由于限購政策逐步放松而出現回暖。在2009-2010年期間,盡管地産及基建投資存在波動,但總體而言此消彼長(即“跷跷板”效應),水泥需求同比增速始終維持在兩位數的堅挺水平,因此我們判斷此時水泥需求由地産和基建雙輪驅動。

時間點2,2011-2012年:2011年下半年開始,由于四萬億刺激作用的逐漸消退,基建投資下滑壓力較大,甚至一度出現同比下降,直到2012年7月各地政府繼續加強了對基建投資的扶持力度後才重回上升渠道。但與此同時,由于衆多一二線城市出台刺激性房地産政策,地産投資增速維持高位,期間水泥需求並未明顯受基建影響並始終保持穩定增長,地産對水泥需求的邊際效應已逐漸超過基建。

時間點3,2015-2016年年初:由于國家對基建項目的支持,2015年至2016年初基建投資始終維持兩位數的增長,但地産投資增速由于經濟下行出現較大幅度下滑。期間水泥需求出現明顯下跌,在沒有強制錯峰生産的情況下,21世紀以來首次出現年度産量同比下降。房地産對水泥需求的拉動效應明顯增強,基建單獨已經無法支撐水泥需求。

時間點4,2018年:2018年開始,由于國家去杠杆、PPP整頓以及稽查地方政府隱性債務等政策,基建收到較大影響,投資同比增速出現持續下降。但與此同時房地産受益于棚改貨幣化(下半年已被暫停),投資同比增速始終維持在10%左右的堅實水平。期間水泥需求旺盛,産量在強制及企業自發協調組織錯峰生産達到曆史最嚴程度時仍然保持同比正增長。

研究人員認爲房地产对水泥需求边际效用提升,而基建对水泥需求边际效用的降低主要有两个原因。首先就基建工程自身特点而言,随着农村需求逐渐降低以及大量重点工程的完工,单个基建项目建设周期长且单位投资带来的水泥需求降低。例如目前我国重点发展的城市轨道交通基建,需要严格的勘察、设计、审批流程的同时,大量投资需要使用在隧道挖掘而非柱桩搭建上,因此工程建设周期长且单位投资带来的水泥需求较以往基建项目有所下降。其次,就房地产而言,由于新开工到预售阶段是水泥需求最为集中的阶段,地产开发投资带来的水泥需求更加直接。考慮到目前我国基建及房地产工程需求及特点,研究人員認爲中期内地产对水泥需求边际拉动更大的趋势不会改变。

需求端:地産進入寒冬,基建複蘇或不及預期

研究人員認爲由于棚改货币化的暂停,2019年三四线城市地产需求将面临较大的下行风险,从而使得全国房地产行业需求受到影响。同时,尽管研究人员认同基建最艰难的时刻已经结束,而基建需求将托底水泥需求,但由于去杠杆背景下,基建复苏主要依赖地方政府专项债券的发行,因此研究人員認爲如果国家宏观及基建政策不出现明显放松,则基建复苏的幅度将总体有限;同时考慮到地产的边际效应大于基建,研究人員認爲2019年水泥需求将同比下降2%左右。在上一轮为期三年的供给侧改革牛市中,市场并未对需求端恢复在牛市中的作用给予足够关注,而在新一轮下行周期中,需求端将更多的决定市场情绪。

首先,棚改貨幣化的暫停可能對三四線城市地産影響較大。根據我們統計,三四線城市就房地産開發投資及銷售面積而言分別占據中國房地産市場的46%/61%左右。但在2016年之前,三四線城市由于經濟基礎薄弱、缺乏人口淨流入基礎並且房地産庫存高而不受地産投資者,特別是大開發商的青睐。但隨著2016年去庫存政策開始執行及房地産分城施策基調的確定,同時由于多數三四線城市並未受到諸如一二線城市四限影響,此輪以棚改爲主要手段三四線城市去庫存較爲成功。

但是在棚改幫助三四線城市完成房地産去庫存任務的同時,研究人員也注意到了棚改房地産市場相對于一般商業房地産市場相對獨立,而與此同時,隨著我國政府于2014年推出PSL(隨後被主要應用于棚改)金融工具,貨幣化安置由于更加快速的去庫存效果迅速成爲棚改主流,其占棚改總體的比例迅速由2014年的9%左右上升至2017年的61%,部分城市的棚改甚至幾乎完全依賴于貨幣化,因此我們認爲棚改貨幣化的暫停或轉爲實物化安置會對三四線城市地産造成重大影響。

除棚改貨幣化暫停外,棚改總量同樣可能出現下降。國家2017年出台相關政策,要求2018年至2020年三年完成棚改1500萬套。根據克而瑞、易居等相關房地産咨詢公司調研,2018年由于貨幣化安置在上半年仍然奏效,因此預計完成棚改任務580萬套左右。假設剩余的920萬套在未來兩年平穩完成,則2019年預計完成棚改460萬套,相比2015-2017年實際完成棚改套數下降20%左右。考慮到棚戶區存量也在逐漸減少,我們認爲即使相關政策有所放松,未來棚改對地産銷售的刺激力度也將減弱。

由于一二线城市的地产限购,我国近年来房地产增量主要来自三四线城市,而三四线城市地产市场受到棚改的影响较大,因此我们认为棚改货币化的暂停将直接大幅影响三四线城市的房地产需求,从而使得全国房地产行业在一二线限购限售仍然较为严格的背景下进入下行通道。同时研究人員認爲,未来即使出于稳定经济考虑国家放松房地产政策,在因城施策基调下,最有可能的放松手段是适当放松重点一二线城市限购限售政策,因此研究人員認爲即使未来地产政策有所放松,房地产行业迅速重回上升通道的可能性仍然较低。研究人员预计房地产投资、新开工数据将于2019年下半年開始出現疲軟趨勢。

同時,盡管研究人員認同隨著PPP清库结束及国家基建补短板基调的确立,基建最艰难的时刻已经过去并将逐渐复苏,但是研究人員認爲对于基建复苏在去杠杆背景下执行存在一定难度,同时考慮到基建投资对于水泥需求的边际拉动效应已明显不如房地产,研究人員認爲对于基建复苏刺激水泥需求的期望不可过高。

首先,基建行業及水泥需求良好的領先指標:中國建築勘察設計訂單新簽合同額繼續疲弱,2018年前10月累計增速僅0.4%,增速相較前9個月下降5.5個百分點,因此我們認爲盡管基建投資已經複蘇,但項目落地從而拉動水泥需求仍然尚需時日。

供給端:錯峰生産或達極致,産能置換或進一步惡化格局

除需求端压力外,研究人員認爲水泥行业在2019年可能同样面临着供给端的恶化。首先,在环保纠偏及防止一刀切的背景下,研究人員認爲错峰生产边际加强的可能性很低,部分省份甚至已经出现明显的放松迹象。同时,由于产能置换政策的漏洞,很多企业将通过产能置换新增有效产能,不仅进一步增加总体有效供给,还可能打破一些地区原有的平衡格局

首先,錯峰生産禁止一刀切,邊際加強可能性較低。由于2016年至2017年嚴格的停産政策對很多企業的生産造成了極大的擾動並且對經濟造成了可見的殺傷,2018年中央政府在制定冬季強制錯峰生産時采用了更加人性化的政策,禁止一刀切行爲。同時,2018年中央政府部分下放了制定錯峰生産計劃的權利給地方政府,因此我們認爲部分地方政府爲了穩定經濟發展,也可能采取措施適當放松強制性錯峰生産,例如1)2+26地區,在2016-2017及2017-2018兩個冬季窗口要求除了承擔民生任務(如協同處置、供暖)生産線必須強制參與錯峰生産,而在制定2018-2019冬季窗口同時,中央政府明令禁止一刀切並允許地方政府根據空氣汙染指標適當減少停産時間;2)河南地區允許達到超低排放及綠色礦山標准的生産線獲得1-2個月的豁免期。

同時,根據研究人員統計,在經過了3年左右的错峰生产加强后,多数地区空气污染指标相对于2015年大规模执行强制错峰生产前明显改善,部分省份空气质量甚至已经达到十三五计划要求的标准,因此研究人員認爲就全国总体而言,空气质量的明显改善也将给地方政府提供适当放松强制错峰生产的空间。

其次,産能置換可能進一步惡化供需格局。除通過新建産能外,部分企業還希望通過産能置換來增加有效供給,從而在高利潤環境下搶占市場。而我們認爲目前産能置換政策存在兩個漏洞,使得行業供給格局可能隨著這部分生産線2019年底起的逐漸投産而進一步惡化。第一,産能置換並未規定淘汰産能近幾年的産能利用率要求。在我們統計到的35條産能置換項目中,34條涉及關停産能2500噸/日或以下的熟料生産線,而根據我們了解,很多這類生産線由于投産年份早,生産效率低,即使在近三年的牛市中多數也並未開啓,屬于無效産能。保守假設所淘汰産能中50%爲無效産能,則我們測算得産能置換在未來2-3年內講給我國水泥行業帶來7.5萬噸/日新增有效熟料産能,相對2017年底産能(包括有效和無效)沖擊率爲1.4%。考慮到截止2017年底部之b能實爲無效産能,我們認爲産能置換帶來的實際有效産能增量沖擊要大于上述數字。同時,考慮到需求的下降及目前平衡的脆弱,我們認爲産能置換的邊際效應較大。

第二,産能置換政策並未禁止異地置換。考慮到水泥作爲陸運半徑300KM以內的短腿品種,這使得企業可以通過關閉産能嚴重過剩區域産能的方式增加在供需格局相對較好的地區的産能,從而進一步惡化部分地區供需格局。在我們統計到的産能置換項目中,6條涉及異地置換,所進入地區均爲供需格局相對較好區域,而淘汰産能地區主要爲産能嚴重過剩的三北地區,因此我們認爲上述産能置換項目可能導致部分地區平衡被打破。

最后,供需两端的恶化可能造成协同效果的降低。经过了三年的牛市后,水泥企业资产负债情况及现金情况已经出现了明显改善,这也使得水泥企业在面对潜在的价格战时底气更加充足,因此研究人員認爲协同效果降低的风险不可忽视。

中長期而言去産能的執行是最重要的變量

2017年12月,中国水泥协会发布《水泥行业去产能行动计划(2018~2020)》,提出了三年去产能目标:压减熟料产能3.92亿吨,关闭水泥粉磨站企业540家,使全国熟料产能平均利用率达到80%,水泥产能平均利用率达到70%;前10家大企业集团的全国熟料产能集中度达到70%以上,水泥产能集中度达到60%,力争10个省区内前2家大企业熟料产能集中度达到65%。根据研究人员的跟踪,由于水泥利润处于高位且退出奖励方式的具体执行存疑,近年来水泥去产能执行较为困难,而研究人員認爲在水泥需求已处于平台期的背景下,去产能的执行将最终决定水泥行业的新格局。

長三角和華南是我們相對看好的水泥市場

分地域來看,無論從供給還是需求角度而言,我們認爲長三角地區(江浙滬皖)以及華南(廣東廣西)地區是我們相對看好的市場。

研究人員認爲长三角和华南的需求预计保持稳定。根据克而瑞、易居等咨询机构调研,长三角和华南地区房地产受棚改货币化刺激力度不大,且人口存在长期净流入趋势,因此我们认为棚改货币化的暂停不会大幅影响长三角及华南地区的房地产市场;而就基建端而言,长三角地区及粤港澳大湾区均属于国家长期城市群规划,因此研究人員認爲当地基础设施建设需求仍将保持强劲,同时由于当地政府财政实力较为雄厚,因此研究人員認爲当地所规划基建项目能够较为顺利落地,从而支撑当地水泥需求。

同时,研究人員認爲长三角和华南的供给格局仍将保持良好。根据我们统计,十三五剩余时间内长三角地区没有新建产能且产能置换项目较少,且统一贸易平台的建立有望进一步稳定市场;而华南地区尽管新建及产能置换项目相对较多,但是随着海螺水泥收购广英水泥相关水泥资产,当地市场集中度进一步提升,而研究人員認爲集中度的提升将有利于协同限产的执行,从而抵消新增产能影响。

同時,研究人員注意到長三角地區重要水泥熟料生産地江蘇、安徽十三五期間內環保壓力仍然較大,因此研究人員預計江蘇、安徽是十三五期間內全國爲數不多的可能進一步加強水泥限産措施的省份。安徽方面,2017年PM2.5濃度56.0ug/立方米,空氣質量優良天數比例僅67.1%,不僅未完成2017年目標,相較2016年還有所惡化,環保形勢嚴峻,故今年安徽省首次提出強制性冬季水泥錯峰生産。參考安徽省2020年的空氣排放指標,我們認爲安徽省十三五期間內環保壓力很大,因此環保限産力度在十三五剩余期間內可能明顯增強。

而江蘇方面,《十三五江蘇省節能減排綜合方案》要求截止2020年,全省煤炭總消耗量相較2016年下降3200萬噸(相比2016年下降11.4%)。考慮到中國人均消費電量離發達國家尚有差距、穩定工業生産及經濟發展的需要以及能源結構短期內難有重大改變,我們認爲水泥行業限産,而非火電行業限産,是江蘇省十三五控煤耗的主要手段。根據我們之前華東的調研,地方政府執行控煤較爲嚴格(往往需查看水泥公司台賬),因此我們認爲江蘇省十三五期間對于水泥行業的限産將維持高壓。

逐漸冷卻而非迅速崩塌,迷你周期仍具投資價值

考慮到1)2019年所承接的是2018年历史新高级别的价格盈利;2)中期而言水泥需求仍将处于平台期及3)部分一二线城市楼市已有放松限购迹象4)行业结构改善,大小企业之间差距拉大,我们认为尽管水泥行业2019年面临较大的下行风险,但是此次下行的形式将是水泥价格和盈利逐步回归至良好但合理的水平,而不是像2015年一样出现迅速崩塌的情况。因此我们认为,2019年水泥行业在供需格局恶化但行业结构改善的重新博弈中,水泥价格及盈利出现震荡下行的概率较大,并可能出现多个小周期,如果因为市场情绪等因素出现股价超跌情况,研究人員認爲水泥行业在迷你周期中仍将拥有良好的投资价值。

首先,由于供給及需求端同時發力,2018年水泥價格盈利達到曆史頂峰,庫存處于曆史低位,爲大概率到來的下行周期提供了良好的緩沖。以海螺水泥曆史噸毛利爲例,2013年下半年高點與2015年下半年低點相差40元/噸左右,即使假設2019年噸毛利下降同樣幅度,我們測算其2019年噸毛利仍將高于100元/噸,就曆史而言仍處于高位。

其次,根據發達國家經驗,人均水泥消費通常在城鎮化率達到70-75%時由于需求房地産、基建的新建需求逐漸衰退而開始下滑,而中國截止2017年底城鎮化率僅57%左右,明顯低于發達國家水平,離人均水泥消費拐點也有一定距離,因此我們認爲中國水泥仍有3-5年的需求平台期,總體需求在平台期內將保持穩定。

同時,研究人員注意到了自10月份以来,一些重点城市下调了首套房利率。研究人員認爲除了年终促销因素外,在一定程度上也体现了政府出于稳定经济考虑不愿意让房地产市场迅速下滑的意愿,因此研究人员相信房地产行业的在此轮下行周期中将逐渐降温而非迅速冷却,水泥行业也将与此同步。

最后,研究人員認爲在此轮供给侧改革牛市中,水泥行业的结构也出现了一定程度的改善,而行业结构性的改善有助于提高龙头企业中长期盈利的稳定性。

1)随着水泥行业总体与区域集中度的提高以及环保政策的严格执行,大企业更加注重互相之间的协同,从而使得外卖熟料减少,进而挤压小企业与独立粉磨站生存空间。根据我们测算,目前中国水泥熟料产量比已由2013年的1.77下降至2017年的1.65,体现了小企业与粉磨站已经逐渐被行业淘汰,有矿山企业逐渐减少熟料外卖。同时我们也注意到随着熟料资源化趋势的日趋明显,因此研究人員認爲独立粉磨站未来的生存空间将会进一步被压缩。

2)研究人員認爲,过去低廉的矿山资源现已成为优质的资产,在环保趋严的大背景下,掌握资源的龙头水泥企业相当于掌握了未来市场的定价权,其中长期盈利的稳定性将进一步提高,相对于没有矿山的小企业的优势将进一步扩大。

3)目前龙头水泥企业也在逐步布局混凝土、骨料等业务以完善水泥产业链布局,而研究人員認爲完善的产业链布局也将增强龙头水泥企业抵御风险的能力,从而减小其盈利的周期波动。(摘自:太平洋建材)

 
 

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